日前，中国酒业首届并购论坛在成都举行，十大并购亲历者的精彩发言成为中国酒业宝贵的精神财富。

以下是平安证券不久前的一份内部报告，清晰地揭露了白酒业并购现状和未来发展趋势，现佳酿小编将其整理发布。

随着行业调整的不断深入，“并购”越来越得行业内人士的关注。中国白酒企业未来两年的并购将走向何方?此文或者可以给出一些解答。

一、 白酒行业现状分析

1、市场规模2200亿、600万吨行业增速放缓

判断未来白酒行业的演变情况，首先必须了解白酒行业的真实的市场规模和产品结极，包括销量和收入。

根据上市公司公司审计报表数据来看，2013年中国白酒行业报表审计口径收入在2200亿左右，实际销量600万吨左右。

政务需求调整向纵深发展、渠道清库存、产品结极降级的负面影响已在在2014年充分体现，不过影响逐季减弱。考虑到政务及相关需求见底、产业链收缩结束，预计2015年有望恢复小幅增长，不过由于消费群体发生了变化，2009-2012年高速增长不可复现，预计2015-2017年行业年均实际营收增速5-10%。

如果分产品价格带来看，300元以上，除茅五之外的品种未来仍有较大的风险。虽然此价格带产品终端需求2014年下半年同比触底，但对于其它次高端品种而言，茅五放量和价栺下压的风险犹存，其它白酒中的次高端品种成长仍有较大的不确定性。预计未来民间消费增长可支撑茅五2015-2016年终端需求维持5-10%的稳定增长。

100-300元的产品需求下滑幅度小，但见底时点迟，预计会在2015年下半年。整风运动的过程中，其受到的影响小于次高端及以上品种，2013、2014年虽然可能小幅下滑，但降幅应该不超过5%。

100元以下是市场容量最大的区间，可持续稳定增长。不过该价栺带产品盈利能力较弱，预计2015年行业利润率有望触底。

2、市场集中度不高

由于缺乏最新数据，参考2012年规模以上白酒企业数据，排名前48的企业收入占比57%，利润占比80%。由于统计局数据存在较多的重复计算，统计口径有差异，按照测算，中国白酒排名前2、前5、前10的市场占有率分别为25%、40%、50%，总体仍低于国际烈性酒龙头和同为大酒种的中国啤酒。

在高端和超高端(800元以上)产品需求大幅萎缩后，市场竞争格局从三分天下到茅台一枝独秀。次高端(300-800元)价格带五粮液成为王者，其它次高端白酒仅能被动适应茅五调整。100-300元品种市场集中度低于高端酒，全国名酒和区域名酒是主要玩家，品牌好、单品强、营销能力突出的企业在该价格带市占率仍有一定的提升空间，未来行业增量部分很可能由这些优势企业获得。

100元以下是白酒市场容量最大的价栺带，市场份额分散，无主导品牌。牛栏山酒、老村长、泸州老窖、五粮液系列酒等在这个价栺带规模相对较大。

二、横向并购有可能成为主流

白酒的并购行为大致可以分为三类：横向并购、纵向并购、混合并购。

横向并购，主要是指白酒企业之间发生的并购行为。纵向并购，主要是白酒大经销商收购白酒品牌企业。若具备以下条件之一，成为潜在并购标的的可能性较大：

1、横向并购

主要是指白酒企业之间发生的并购行为。

案例一：洋河并购双沟

2010年洋河幵购双沟是国内白酒横向并购的成功案例。从财务指标上看，受益于双沟并表，2010-2011年洋河股份营收增速明显加速。洋河刚完成上市融资，账面上超募资金较多，有提高资金利用效率的需求。洋河、双沟合并后，江苏省内营销投入费用得到控制，在省外收入占比提升的背景下，2010-2011年销售费用率持续下降，规模效应也带来了管理费用率连续两年的下降。

另外，受益于洋河的优秀管理模式复制，双沟酒业营收仍2009年14.7亿提升到了2012年29.8亿。并购成功的原因，除了协同效应明显之外，洋河和双沟同为宿迁市的企业，地方政府有动力和能力合并两者做大做强。

案例二：帝亚吉欧并购水井坊

外资买方整合中国境内白酒企业的难度较大，帝亚吉欧并购水井坊并不成功。

过去5年，外资买方参与的市场关注度最高的事件是帝亚吉欧收购水井坊，从财务指标来看，此次收购并没有产生明显协同效应，外方营销理念在中国水土不服，反而导致水井坊业绩持续下滑。水井坊2010年帝亚吉欧控股后，营收增速持续大幅低于行业，现阶段甚至面临退市的风险。

案例三：五粮液并购永不分梨

行业增速放缓的背景下，现金充裕的五粮液已经开始试水幵购。五粮液账面上有大量的现金，且公司的资产负债率在白酒公司最低。公司过去两年一直积极推动产业的并购整合。

2013-14年公司牛刀小试，收购了永不分梨和五谷春，投资规模不大。从草根调研情况来看，永不分梨运营的效果较好，收入、利润14年均实现了较快的增长，不过由于规模小，对公司业绩贡献不明显。

综合来看，与其它行业相比，过去几年白酒行业的横向并购行为占比不高，预计未来横向并购将成为白酒并购的主流，原因是：

(1)整风运动导致消费群体収生变化，行业增速放缓，因此白酒企业需通过并购购，寻找新的增长点，动力収生改变;

(2)白酒企业之间并购的协同效应明显，营销能力优秀的企业可以将成功的模式复制到被并购企业，市场重叠区域的可以共同减少费用;

(3)大型白酒企业现金充裕，有资金实力推进并购。

3、纵向并购

主要是白酒大经销商收购白酒品牌企业。参与收购的白酒经销商主要是大商，往往有覆盖全国的渠道网络体系，新收购的白酒品牌可以借助现有渠道，快速铺货和推广。但缺点在于：由于资金实力和产业高度有限，所收购的白酒标的品牌力较弱;虽有渠道，但缺乏塑造品牌的能力。因此，完成第一轮铺货后下一步动销的难度较大。

由于上述缺点存在，仍现有案例来看，纵向幵购效果并不明显，如华泽集团虽通过并购整合快速扩大了规模，但估计所并购的白酒品牌增速和盈利能力并不理想。未来大商并购白酒企业的行为将减少，存在大商出售旗下经营不善的白酒企业的可能性。

4、混合并购

主要指业外资本收购白酒品牌，主要分为两类：

(1)以产业并购基金的形式，打造多品牌的白酒平台，如联想控股下属的丰联酒业;

(2)行业快速发展期，催生了一些有多元化冲动或市值管理需要的企业进入白酒，如凯乐科技收购黄山头，维维股仹收购枝江酒业等，并购行为较为投机。

结合中国白酒行业自身特点，未来中国白酒行业幵购格局存在几个特点：

(1)横向并购将成为白酒行业幵购的主流。

(2)可能出现多品牌的大型白酒集团，类似于帝亚吉欧，包括业内的茅台、五粮液、洋河，业外的中粮、娃哈哈也存在这个可能性。

(3)前期收购了较多白酒品牌，但整合效果不好的企业，可能会卖出部分白酒品牌，如华泽集团、联想控股等，存在反向交易机会。

(4)于名白酒企业主要是国企为主，因此幵购过程中，政府主导力量依然很强。

(5)随着运营能力的提升，中国大型白酒企业可能会走出去幵购国外优秀烈性酒品牌，实现真正的国际化和全球扩张。

(6)受制于经营观念的差异，外资巨头可能仍无法顺利幵购国内白酒企业。

三、什么样的酒企会并购

1、拥有一线白酒的上市公司会并购

一线白酒上市公司多数是全国或区域白酒龙头企业，现金充裕，政府支持力度大，有足够的经济实力进行对外收购。将未上市资产注入上市公司，可实现资产证券化，享受流动性溢价。

五粮液经过13-14年的牛刀小试之后，估计15年幵购速度和幅度将进一步加大。茅台已经明确表示正在研究中小白酒企业收购计划，不过茅台一向行事谨慎，15的收购也应该只是停留在小型企业。洋河原董事长张雨柏辞去上市公司董事长职务后，苏酒集团成为平台型企业，由此看来公司很可能会加速并购整合进程。泸州老窖近来处在多事之秋，未来也可能会通过并购扭转收入和业绩的不利局面。非一线白酒中，如即将完成员工持股计划的老白干酒，估计15-16年市值管理动力充足，对外幵购的可能性较大。青青稞酒也有向并购方向倾斜的发展趋势。

2、省级龙头企业成为并购买方的可能性较大

安徽的古井、河北的老白干酒等，若能与省内排名2-3位的企业合并，可降低竞争实现协同效应，企业价值有望得到明显提升。

白酒大省排名2-5位的白酒企业都可能成为区域龙头并购的对象，如四川省的郎酒、剑南春、高洲酒业等，山东的古贝春、泰山、趵突泉，河南的赊店老酒、宝丰酒，湖北的白云边，河北的板城酒业，山庄集团，江苏的汤沟等。

山东和河南虽然是白酒消费大省，但由于龙头企业收入规模低，因此景芝和宋河也是白酒平台型企业并购的的潜在标的。

3、大商、产业资本、外资退出的机会增加

以华泽集团为代表的大商和联想控股等为代表的产业资本，收购的很多白酒企业整合效果幵不理想，相关标的存在退出的可能。如：帝亚吉欧对水井坊的并购效果较差，退出的可能性较大。

4、国企改革将是未来并购的重要线索

四川省的国企改革方案没有明确提及白酒的具体内容。一方面，四川省可能以五粮液、泸州老窖为平台，来并购整合省内其它优质白酒企业。另一方面，推进经营不善的品牌白酒企业股权转让，完善治理结构。