虽然自去年11月以来，日元大幅贬值确实提高了日本出口部门的利润，拉动日本股市大幅上涨，同时增强了消费者信心，但到目前为止，出口订单数量尚未出现实质性提升。
出口颓势被认为符合“J曲线效应”，汇率走软会使一国的贸易状况在长期内有所改善，但就短期而言则可能扩大贸易逆差，因为海外客户调整供应商或需数月时间。由于日元贬值，进口成本大幅上涨。因此，4月份日本出口总额较上年同期增长了3.8%，达到5.78万亿日元，而进口总额则增长9.4%，达到6.66万亿日元。进口费用大大升高，也给日本工业品、消费品价格带来重大影响。尽管日本CPI同比由于去年2、3月环比基数高而仍未摆脱下行态势，但不计食品与能源的核心CPI环比已显示通胀回升迹象。
由于通胀预期出现，日本大型银行4月净卖出以中长期为主的国债2.7万亿日元（约人民币1605亿），而3月净买入7800亿日元，投资方向出现逆转。10年期日本国债收益率日前升至一年多来最高水平，较之3月份的低点劲升接近50个基点。这是触发5月23日日经指数暴跌的导火索。
长债收益率显著上升，将诱发日本金融部门资产减值的预期，进而可能导致信用紧缩效应，从而加深日本经济的衰退，日股在此预期下诱发获利盘大幅抛售而暴跌。这仅仅是这一逻辑的开端。
面对长债收益率的上行，日本央行没有选择，只能通过进一步量化宽松将其压回去。日元短期会受息差影响而产生反弹，但日本央行实施量化宽松后会重回跌途。日本国债收益率短期被压回后，如果通胀预期消除不了，国债收益率很快会重拾升势。日股尤其是金融股将被沽售，由于日本金融部门资产损失的减记压力，很可能导致海外撤资或引爆整个泛太平洋资产市场下跌浪。
量化宽松始终存在一个尴尬的经济逻辑：为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能加深市场疑虑，促使投资者加快逃离国债市场，最后利率再度升高，需要更大规模量化宽松来压制，也就是中国成语中的“饮鸩止渴”。
要走出尴尬，有两种情况。一是消除通胀预期，客观上延展量宽的空间。逻辑上讲，中国经济若提前主动减速，或美国经济复苏加速致美联储货币政策正常化提速，都可能导致大宗商品市场显著下跌，这两种场景或能缓释日本量宽尴尬。二是量宽导致的日元贬值开始显著地提振日本的经常账户。一个经济内生动能发力时，其利息跑得比通胀快，实际利率是上升的；收入跑得比利息快，经济不怕利息的回升，利息回升恰恰是经济上升动能增强的结果。此时，银行可能因为利息上升而遭受资产减值，但生息资产收益率上升银行能获得有效的补偿。客观上讲，日本经济目前面临一系列结构性问题，在找到有效克服的措施前，出现第二种情况的概率不大。
对于中国而言，中期来看，日元贬值形成的外部风险是人民币未来的重大隐患。因为和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币，人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年中国的经常账户构成明显的压力。
中国央行的汇率政策在“夹板”中左右为难。一方面，若要支持经常账户，就应要求人民币弱势应对“日元贬值+美元升值”；另一方面，要照顾身后庞大的经济泡沫（房地产和产能），需要人民币保持强势，一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径，将引致资产价格快速下行，对国内信用紧缩压力会陡增，因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生巨大货币收缩效应，从而导致经济失速和人民币更强的贬值压力。
“虚火”的人民币强势是“慢性毒药”，可能导致经常项目盈余恶化，最终加剧资本外流。若中国经济能提前主动减速，释放人民币汇率的弹性空间，人民币未来的压力才有望得到缓冲，这实质上取决于宏观决策者主动实施经济减速的勇气和决心。（中国社科院金融所刘煜辉）
