2013年07月22日 16:36
来源：证券市场周刊

中国金融业去杠杆化，会增加经济硬着陆的风险。虽然硬着陆的概率仍然很低，但与对冲成本比起来还是很高。摩根士丹利、高盛等投行认为新政府让银行业去杠杆的政策已非常明显，而且这个去杠杆化可能在接下来的一年中继续。

所以很多境外投资者不得不考虑在中国深处熊市的情况下，以及在紧缩政策的氛围下， 2013年下半年GDP增长甚至会下滑得非常严重，比如大摩预测为5.5%。在这种情况下，决策者也对经济增速减缓并不敏感，从而导致金融领域发生许多动荡，并会对全球市场产生重大影响。于是股票和外汇市场将遭受严重冲击，特别是股票市场。银行业去杠杆化的趋势已经越来越明显。三个月前货币市场利率飙升，银监会和外汇管理局对银行同业委托付款、理财产品、债券投资杠杆、外汇贷款和银行间同业拆借结构的管理，目的是打击新的融资渠道，抑制银行资产的迅速增长。

借用摩根士丹利对中国经济陷入大熊市的假设数据：下半年，针对地方融资平台和房地产商的一系列措施将出台；财政支出增长下降；进一步打击房地产需求。到了2014年上半年，在经济增速明显降下来之后，政策反应不够及时，于是衰退引发金融领域更多动荡。而在政策方面，下半年对于房地产和地方融资平台的贷款将收紧，银行间继续出现流动性短缺，地方融资平台发债推迟，IPO未放开，而由于人民币实际上与美元挂钩，流动性外逃状况将更加明显。

摩根士丹利对于2013年和2014年的中国GDP增速的预测分别为5.5%和4.5%，而房地产销售在2013年下半年会出现大规模下滑，同比下跌33%；全年下跌15%。

假设这种硬着陆成为现实，如何能对冲这种风险呢？外汇和信贷对冲往往比股票对冲效率更高，虽然大多数的对冲成本都比2013年年初有所增加，特别是5月份的卖空潮之后，市场上的对冲成本有了显著提高。

其中，人民币（FX）卖空期权收益／风险最高。当然，如果国家实施外汇干预，或者对资本流动实施更严格的限制，该卖空期权会受到一些影响。中国主权CDS看起来也有不小吸引力，但实际信贷事件的发生，比如银行发生挤兑等事件，目前看起来可能性微乎其微。

另外，鉴于台湾、澳大利亚等经济体和中国大陆经济的高度相关性，台币卖出期权也是非常合适的对冲标的。另外还可以参考的是澳大利亚主权CDS、韩币卖出期权、台湾和香港等地证券交易所指数的卖出期权，特别是台交所指数的卖出期权，是各个股票市场中最为高效的对冲工具。

经过对这些工具风险收益比的对比，仍然是外汇类的杠杆最高，所以最为理想的对冲工具仍然是人民币卖出期权。因此，我们可以想象，如果境外投资者要对冲风险，或者做空中国，人民币卖出期权将是首选，会对人民币汇率产生比较大的影响。

然而实际上，由于人民币资本项目下的管制，外资的第一对冲标的并非外汇市场，而在可操作性非常强的股票市场，如中国香港、中国台湾和韩国三地的股票市场。这三个市场对于中国市场硬着陆的前景也体现最明显。在外汇市场中，澳元取代人民币成为做空者的首选。

跟2008-2009年的硬着陆场景比起来，做空的势力在股票市场逐渐形成赶超的趋势；而外汇领域的做空氛围则和2008-2009年相当；如果单看CDS，则超过了2008-2009年的状态。