2013年05月28日 10:48
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近期市场上流传央行将扩大人民币兑美元汇率波幅。3月初，有研究人士提出，人民币对美元的日波幅限制可由1%扩大到5%甚至7%。个人认为，简单地扩大波幅没有必要也没有意义，当前中国汇改最紧要的不是在扩大波幅这样的技术细节上做文章，而是应该首先注重于实现贸易平衡和国际收支平衡，在解决了外汇市场长期存在的供求失衡之后，逐步放松实需交易要求，以促进外汇市场走向成熟。

当前汇率波幅已经够用

去年4月，央行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下百分之一的幅度内浮动。

扩大人民币对美元汇率波幅后，我们看到对于当时的贬值预期没有起到化解作用，也没有阻止住当时的所谓“热钱”撤出。去年9月以后，市场对人民币汇率的预期又转向升值，外汇资金重又呈现净流入的状态，即所谓“热钱”重返中国。

其实，自去年4月将人民币兑美元汇率日内波幅放大后，从国际外汇市场的运行实践看，这一幅度已经够用。首先要清楚，这1%的波幅是针对开盘中间价的上下波幅，如果按最高价与最低价之间波动来看，波动区间是2%。而在国际外汇市场上，无论是主要国际货币还是一些国际化程度不高的国家或地区货币，对美元的日内波幅很少有超过2%的时候。

这里要解释一下，除少数国家或地区的货币是首先与欧元等国际货币挂钩外，绝大多数非美货币都是首先确定与美元的汇率（无论是实行了浮动汇率的还是实行管理浮动汇率制度的货币），也就是常说的将美元作为“锚”，它们之间的汇率构成“基础汇率”，其他非美货币之间的汇率都是建立在它们与美元之间的基础汇率之上套算出来的。

比如，尽管我们搞了人民币对日元、人民币对澳元的直接交易，做市商的报价仍要依靠“人民币对美元”和“日元对美元”这两个基础汇率来套算出“人民币对日元”的报价。同样，做市商对“人民币对澳元”的报价也一定是建立在“人民币对美元”和“澳元对美元”基础之上。

事实上，分列全球第二、第三大国际货币的欧元与日元之间的汇率也是在“欧元对美元”和“日元对美元”这两个基础汇率之上套算出来的。当然，我们似乎看不出这一套算过程，欧元对美元、日元对美元、欧元对日元这三个汇率对似乎是独立存在的，它们之间一旦出现套汇空间，大量的套汇交易就很快使得它们之间汇率回到无套汇空间的相对稳定的兑换率上。

也正是因为非美货币之间的汇率是套算而来，所以它们之间的汇率日内波幅超过2%较为常见。这也正是早在2010年11月19日，央行将人民币兑欧元、日元、港币、英镑的日波动幅度扩大到中间价上下3%、人民币兑马来西亚林吉特日波动幅度扩大到中间价上下5%的原因所在。

国际外汇市场基本上是一个可连续24小时交易的全球性连续市场，尤其对那些国际化程度较高的货币来说，几乎可以连续24小时交易。笔者截取了2012年9月28日至今年5月3日156个交易日，对日元对美元汇率的波动情况进行了计算和统计，日内波幅（最高价与最低价之差除以该日的算术平均价）超过1%的交易日只有57个，占36.5%，也就是说63.5%的时间里波幅不超过1%；超过2%的只有8个交易日，占5.1%，也就是说94.8%时间里波幅在2%以内；而超过2.5%的交易日只有两个，即2月25日的4.1%和4月4日的3.88%，只占1.3%，即98%以上的时间里波幅在2.5%以内。

为了对照，笔者还对上述时间段内，欧元对美元的汇率波动也作了计算和统计，波动幅度超过1%的交易日为27个，占17.3%；又发现，在波幅超过1%的所有交易日里，有14个交易日波幅在1.0%至1.1%之间，超过1.1%的只有13个交易日，超过1.5%的交易日只有6个，也就是说96.2%的时间里波幅在1.5%以下；超过2%波幅的交易日只有1个，即2013年2月25日的2.03%，也就是说99.4%的时间里欧元对美元汇率的日波动幅度在2%以内。

对于一些国际化程度较低或根本没有国际化的国家货币来说，并不存在连续24小时交易的全球性的外汇市场，其汇率受到政府或央行干预的程度更大，一个交易日波动的幅度往往更小。

汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格。在正常情况下，尤其对于经济规模较大的国家来说，其中央银行都将币值稳定包括汇率稳定作为主要目标之一。因此，其货币的汇率是较为稳定的，尤其是维护对锚定货币汇率的稳定。也只有稳定的汇率才有利于本国企业参与国际经济交往，也才有利于经济增长和促进就业。

正因为如此，二战后布雷顿森林体系的主要目标之一就是在国际建立起稳定的固定汇率制度，以保证全球经济稳定增长和实现充分就业。后来布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制度取代固定汇率制度成为国际主要的汇率制度。

尽管各主要发达国家政府或央行都声称不干预汇率，标榜自己实行“自由浮动汇率制度”，但是事实上，发达国家之间通过国际协调——其中最著名的就是“广场协议”——来影响汇率走势，或者个别国家通过背后的某些操作来影响汇率，所以并没有完全自由浮动的汇率安排，都是有管理的浮动，无非是管理的程度不同，所以学术界称其为“肮脏”浮动。

也因为汇率要服务于实体经济，汇率不可能像股票一样大幅波动。我们能够经常看到股票价格短时间内大幅上涨和下跌，但是对于汇率来说，除了政变、战争、货币危机等特殊时期，尤其在正常的平稳时期，汇率是相当稳定的，就如上面分析的，一个交易日内波幅超过2%的交易并不常见。

将人民币对美元汇率日内波幅放大到5%或者7%，不具有可行性。一日内本币升值5%或7%甚至更多，对于尚未支付货款的进口以及进口商来说，一定欢欣鼓舞，因为一日之间就可以节约相应幅度的成本，而对于出口以及出口商来说则可能不仅会削了利润，甚至要亏损了，因为对于多数出口商品来说，账面利润率往往只有3%到5%。

如果真的允许人民币对美元汇率日内波幅扩大到5%，一旦出现贬值预期和贬值走势，并且真的发生一日内贬值5%，就不单纯是进来的“热钱”会大幅撤出的问题了，就连“冷钱”也会跟风逃跑，对实体经济的打击和伤害就更不堪设想。

由此我们可以说，对国际化程度还很低、交易主要限于中国境内的人民币，其对美元汇率日间2%的波动幅度完全够用。当然，未来人民币成为一种主要的国际货币和成为国际外汇市场主要的交易对象后，其对美元汇率的日间波幅多数交易日内也会在2%以内。

深化汇改有两件紧要事该做

第一项紧要事就是要实现贸易平衡和国际收支平衡。

贸易差额是市场观察一国货币汇率贬值还是升值的最主要和最常用的指标。我国自1994年以来连年出现贸易顺差。从2005年到2012年海关统计的货物贸易顺差累计超过1.6万亿美元。从2005年至今年3月，只有4个月出现贸易逆差，逆差总金额不足500亿美元。持续大规模的贸易顺差已成为其他国家不断施压人民币升值的借口和人民币汇率存在低估的论据。

国际收支不平衡反映到外汇市场上就是外汇供需不平衡。我国自2005年以来一直是持续的国际收支顺差，仅在2012年顺差的规模较小，央行外汇占款新增额仅为4200亿元，其他几年都在万亿元以上的规模。2007年如果将注资中投部分考虑在内，央行新增外汇占款超过5万亿元人民币。从2005年初到今年3月底，央行外汇占款增加了近20万亿元，如果考虑注资中投部分在内，则超过了21万亿元。

外汇供求失衡，如果放任市场去决定价格，必然是美元贬值、人民币升值。在外汇供求失衡的情况下，人民币汇率也就不可能真正波动起来。实现贸易平衡和国际收支平衡，是深化人民币汇改的一项基础性工作。

第二项紧要工作就是要放松外汇交易的实需要求，积极培育外汇市场，促进外汇市场尽快成熟。

当前我国外汇市场很不成熟，缺乏深度和广度，没有价格发现功能。外汇市场上交易者的预期和行为往往高度一致。从1994年人民币汇率并轨以来，我国建立起了规范的近似于交易所形态的银行间外汇市场。为了防止投机，我国金融管理当局一直强调外汇交易的实需原则，无论是银行与客户之间的外汇零售市场，还是银行间的外汇批发市场，都应该按照实际需要进行外汇的买卖。

2005年7月21日实施人民币汇率形成机制改革以来，尽管在即期外汇市场推行了做市场制度，还逐步推出了远期、掉期、期权等交易方式，但是仍然强调和坚持外汇交易实需原则，外汇市场的发育程度基本上没有变化。

一个成熟的外汇市场或者说一个货币国际化程度较高的外汇市场其最主要特征是：市场交易者中看涨与看跌的大体相当，交易的价格弹性高，也就是说较小的价格变动就会有大量的交易。而当前我国的外汇市场则是：投资者的预期高度一致，要看涨都看涨，要看跌都看跌。因此，交易行为也基本上高度一致，基本上是要买都买，要卖都卖，谈不上有价格弹性。如果没有央行的参与，甚至谈不上流动性。

一个成熟的外汇市场上绝大部分交易都没有真实的支付需求（即所谓“实需”），而是出于博取汇差或投机的目的。较小的价格波动往往就会引起大量的交易以及相反方向的交易，而相反的交易方向则能起到抑制过度的贬值或升值的作用，汇率反而相对稳定，这也就是我们看到主要国际货币之间的汇率波动往往并不大的内在机制。

人民币外汇市场尤其是银行间具有批发性质的外汇市场，应该逐步放开实需要求，只有让出于不同交易目的的交易者都进来，市场的流动性才会改善，市场上的预期才会分化和分散，价格弹性才会提高，市场的价格发现功能才会得以挖掘和实现。

交易受到高度管制的市场是不可能发挥出市场的价格发现功能的。当然，放松实需交易原则并不等于放任市场、完全不管。金融管理当局可以通过制定交易规则、监测交易、分析交易信息等对市场实施监管，在特殊时期也可以直接入市买卖（所谓的入市干预），维持汇率的相对稳定，防止汇率大起大落。

（作者系经济学博士、高级经济师）