H股上市后，没有港币怎么做股权激励？

中国人民银行与国家外汇管理局于2025年12月26日联合发布了银发〔2025〕252号文,于2026年4月1日生效,并同时废止由国家外汇管理局于2014年发布的《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》(汇发﹝2014﹞54号)、及《国家外汇管理局关于全面推开H股"全流通"改革所涉外汇管理工作的批复》(汇复﹝2020﹞1号)。

作为长期深耕股权激励管理"咨询+SaaS"服务的专业机构,一心向上持续关注政策演进对企业激励实践的关键影响。本文将一字一句逐层剖析,对新旧规的核心要求、实施逻辑与监管导向展开系统性比对(新旧通知细节更新对比表在文章后面),并探讨新规对股权激励设计和实施的影响。

Part 1 政策要点:核心变化总结

银发〔2025〕252号文作为汇发〔2014〕54号文的"升级版",核心变化具体可概括为以下4点:

01 监管协同:从"单轨"到"双轨",适配本外币融合

新规首次由央行与外管局联合发布,打破旧规"外管局单独监管"的局限,将人民币跨境资金纳入统一框架,贴合当前企业跨境融资本外币并用的实际需求。

02 流程简化:从"外汇局审批"到"银行办理",降低制度成本

旧规中初始登记、变更登记、退市登记等均需到外汇局办理,且时限紧张(15个工作日),不过,在跨境贸易投资高水平开放试点地区(北京、上海、广东等 12 地),首发、增发等境外上市登记此前已由银行直接办理。新规在总结试点经验的基础上推广至全国,除企业回购、股东增持等仍向外汇局申请外,其余登记业务均由银行直接办理,时限延长至 30 个工作日,同时允许名称变更等非核心事项与增发 / H 股全流通一并登记,大幅减少企业 "跑腿次数" 和时间成本,体现 "放管服" 改革思路。

03 资金管理:从"自由存放"到"规范回流+灵活留存",平衡效率与安全

旧规对募集资金"调回与否"无强制要求,存在资金外流风险;新规明确"原则上需及时调回",同时允许"在境外上市发行结束或超额配售完成之日前获主管部门批复或备案的境外使用(如 ODI、境外放款)",既防范资金无序外流,又满足企业合理境外经营需求。此外,外币调回后"自主结汇"替代旧规"审核结汇",提升资金使用灵活性。

04 业务细化:从"通用条款"到"专项规制",覆盖新场景

旧规未明确H股"全流通"、境外存托凭证等新业务的监管要求,需依赖后续补充文件;新规专门增设H股"全流通"的资金划转、分红、申报条款,将境外存托凭证纳入适用范围,同时细化可转债"外债登记-转股变更"全流程,解决旧规"覆盖不全、操作模糊"的问题。

综上,新规既是对境外上市外汇管理的迭代升级,也是对资本市场高水平开放的配套支撑,通过松绑便利与强化监管的平衡,为境内企业境外融资创造更透明、可预期的制度环境。

Part 2 影响分析:新规对股权激励设计和实施的影响

01 激励方案设计阶段的考量

在设计股权激励方案时,企业需要从资金流动的角度重新审视方案的可行性和合规性。

股份来源与资金规划

• 增发新股vs.股东出让/公司回购:股权激励的股份来源通常有三种:增发新股、大股东出让存量股、或公司从二级市场回购。若采用增发新股,行权时员工支付的行权价款构成公司新的资本注入,理论上属于广义的"募集资金",可能需考虑252号文的资金调回原则。若采用公司回购,则直接触发252号文中关于股份回购资金使用的规定,需提前规划境内外资金的使用策略。

• 提前规划回购资金:如果公司计划在上市后通过回购股份来满足股权激励需求,就必须对资金来源做出预案。是计划使用IPO超募资金的一部分?还是动用公司自有外汇?或是计划从境内购汇出境?不同的选择对应着截然不同的合规路径。特别是计划使用境内资金的,必须持书面申请并附《境外上市登记表》、回购相关交易真实性证明等材料,在拟回购前20个工作日内,向其注册所在地国家外汇管理局分局申请办理变更登记。【注:在下面第3点详细探讨因回购而留存于境外资金的实操和合规性理解】

资金跨境路径的重新梳理

• 企业需在方案设计时,就清晰地规划出未来员工行权方式(现金行权or非现金行权)、资金出境、股份出售、资金回境的全套闭环路径,并评估每个环节是否与252号文的宏观原则及7号文的具体操作要求相符。

对VIE架构下股权激励的间接影响

• 虽然252号文未直接提及VIE架构,但其强化资本流动监管的整体精神,与近年来对VIE架构境外上市监管趋严的趋势一脉相承,VIE架构资金回流需更严格的协议控制与股权结构匹配,境外留存资金需要完成ODI备案。

• 其次,对于采用VIE架构的拟上市公司,其境内运营实体(OPCO)向境外上市主体(开曼公司等)支付服务费等款项,间接提供ESOP境外信托用于境外回购股票的资金。252号文的实施,可能促使外汇管理部门对这类日常经营性资金出境的真实性和商业合理性进行更为严格的审查。

02 上市前员工外汇登记

这里需要先厘清一个适用边界:252 号文仅适用于境内企业经中国证监会备案的直接境外发行上市(第一条),并明确境内企业境外间接上市相关资金管理另行规定(第二十四条)。因此,252 号文本身并不涉及"37 号文登记"。37 号文(汇发〔2014〕37 号)规范的是境内居民通过其设立的境外特殊目的公司(SPV)开展境外投融资及返程投资的外汇登记,对应的是红筹(间接)上市架构:创始人、高管等境内个人通过 SPV 持股,应在 SPV 设立时办理 37 号文登记。

在直接上市(H 股等)场景下,员工并不通过个人 SPV 持股,不涉及 37 号文登记,企业按 252 号文第三条办理整体境外上市登记即可;而在红筹(间接)上市场景下,相关人员通过 SPV 持股,才需要完成 37 号文登记,但其资金管理不适用 252 号文。实务中,企业应根据自身上市路径对号入座:红筹架构企业应在向境外监管机构递交上市申请前,确保相关人员的 37 号文登记准确、完整,避免因个人持股登记瑕疵影响整体上市进程。

03 募集资金用途规划与股权激励的潜在关联

252号文允许募集资金在满足特定条件时留存境外。一个值得深入探讨的问题是:企业是否可以将"为股权激励计划提供资金"作为申请资金留存境外的合法理由?

分析与推断

根据252号文的条款,允许留存的理由主要指向"境外直接投资、境外证券投资、境外放款"等资本项下业务。将资金注入一个用于员工激励的ESOP信托,或用于在二级市场回购股份,其性质较为模糊。

• 用于回购:该路径不取决于"境外证券投资"的定性,而是直接触发 252 号文第五条的变更登记要求——使用境内资金回购的,应在拟回购前 20 个工作日内持书面申请、《境外上市登记表》、回购交易真实性证明等材料,向注册所在地国家外汇管理局分局申请办理变更登记,再凭回购业务登记凭证在银行办理资金汇兑。

• 注入信托:该路径可行性很低。向 ESOP 信托注资不属于 ODI 备案正向列举的情形,且资金实际用途是在二级市场购买股票,不符合 ODI 备案的监管范围,难以通过商务、发改部门的 ODI 备案,不宜作为可行路径规划。

实践建议

鉴于此处的模糊性,拟上市公司若希望将部分募集资金留存境外用于未来的股权激励,最稳妥的做法是在上市前与主管外汇局进行积极、坦诚的沟通,并在募集资金用途的公开披露文件(如招股书)中对此进行清晰、明确的说明。在缺乏明确指引的情况下,贸然将资金留存境外用于此目的存在合规风险。企业更现实的规划,或许应是将募集资金按规定调回境内,未来需要时再根据届时有效的规则(如252号文关于购汇回购的新流程)申请资金出境。

04 员工出售股份及资金调回

员工在境外二级市场出售通过激励计划获得的股票后,所得资金如何汇回?

7号文的明确要求:根据现行有效的7号文及其精神,境内个人参与股权激励计划的投资本金及收益,变现后必须在规定期限内(通常理解为6个月)调回境内,不允许留存境外或直接在境外使用。资金汇回后,可以选择保留为现汇存入个人境内外汇账户,或结汇成人民币。这个规定是当前大多数客户操作的基本参考。252号文明确"境内企业境外上市募集资金、减持或转让股份所得原则上应汇回境内"。这里的"减持或转让股份所得"措辞虽然较为宽泛,但还是强化了资金必须回流的宏观监管态度,与7号文的要求在精神上是一致的。上市公司和境内代理机构应继续严格执行7号文的规定,确保员工资金在规定期限内全额汇回。

附:新旧通知细节更新对比表

Part 3 政策评价与展望

《中国人民银行国家外汇管理局关于境内企业境外上市资金管理有关问题的通知》(银发〔2025〕252号)的颁布,是中国外汇管理体系迈向更加成熟和规范化的重要标志。它在宏观层面为境内企业利用境外资本市场设定了清晰的"游戏规则",核心是引导资金服务于实体经济,并确保跨境资本流动的有序与可控。

最终,那些能够深刻理解并灵活适应各种新规制环境的企业,将能更好地平衡激励机制的有效性与资金管理的合规性,从而在日益复杂的全球资本市场中行稳致远。

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