汇添富基金陶宏伟：拥抱债券ETF的蓝海

根据沪深交易所数据统计,过去两年债券ETF几乎完成了中国固定收益市场历史上最密集的一次扩容——截至2026年9月17日全市场53只债券ETF总规模已逼近万亿元(约9800亿元),在全部ETF中的占比升至约19.7%。从2024年5月首破千亿到如今逼近万亿,仅用两年多时间,并且百亿级债券ETF超过35只,规模与结构同步演进。看到这些数据,笔者既有对规模跃升的欣慰,也有对自身能力边界的警觉,更有一种“被时代推着前行”的责任感。但同时我们也必须承认,规模的增长,并不自动等同于能力的成熟;行业的繁荣,也并不意味着我们都做好了准备。判断债券ETF属于阶段性行情抑或结构性演进,不能只看规模与增速,须同时检验机制、需求、制度与时代四个维度。笔者想从繁荣背后的短板出发,继而回到管理人的责任,再置制度与时代的坐标,落到行动的纪律,最终与投资者共同拥抱债券ETF的蓝海。

繁荣之下,仍需自省:四项基础设施的检验

过去两年的规模增速放在中国债券ETF十余年的发展史上,称得上“跨越”。繁荣是否有坚实的机制基础,须先回到债券ETF究竟消除了何种摩擦。债券市场最古老的摩擦,是现券交易的分散、双边与低频——绝大多数债券在场外以询价方式双边成交,单券流动性随存续时间衰减,价格发现(尤其是信用债)依赖估值而非成交。债券ETF将一篮子低频交易的现券封装为在交易所连续交易、支持T+0回转、可用于质押回购的标准化份额,同时交付六项现券投资难以兼得的属性:交易灵活、综合费率低、风险收益特征清晰、底层资产透明、风险充分分散,且无单券到期再配置之扰。该机制是否经受得住检验,海外市场已给出实测记录,2008年以及2020年流动性冲击之下,美国高收益债市场陷入现券几近无法成交的状态,但以HYG为代表的债券ETF则始终保持连续交易;彼时ETF相对净值的折价,事后被证明系先于现券完成的价格发现。ETF并未凭空创造流动性,而是在底层市场停摆之际,为整个市场保留了一个可成交的价格——机制层面的贡献在最严苛的环境中得到了确认。而机制兑现需要严苛的完整条件:覆盖全部风险因子刻度的产品谱系、做市商在底层债券与ETF两端同步报价的双层结构、现金与实物并行的高效申赎机制、以养老金与保险等机构为主体的长期负债端。四者为“与”的关系,任何一项缺位,机制优势均无法完整兑现。以这四项条件逐一检验国内现状,结论是方向全部正确,四项均处于推进之中,但亦均留有缺口。

其一,流动性分布仍然高度不均,且成交的“成色”不足。真实成交集中于少数产品,相当数量的产品真实日均成交仍然偏低。比分布更值得正视的是成交结构,目前做市商多边成交居多,相当比例的日成交来自做市商之间的报价换手,而理财、保险、券商自营与个人投资者等真实客户的直接买卖在总成交中的占比偏低。做市商成交维系了价格的连续性,这是做市制度的功能所在;但做市商的报价意愿终究取决于终端需求,真实客户盘不厚,报价深度便始终建立在做市商的资产负债表而非真实供需之上,市况一旦逆转极易同步收缩。规模扩张并没有同步解决“有产品、无市场”的老问题,其深层原因仍在于负债端结构。交易型资金天然向流动性最好的品种聚集,能够沉淀下来的长期配置资金尚未成规模,真实客户基础因此始终偏薄。需要说明的是,头部集中本身并非缺陷——海外市场同样如此,长尾产品的功能本在提供配置刻度而非交易深度;真正的问题在于,国内部分长尾产品真实客户沉淀偏低、亦未形成配置刻度,处于功能悬空状态。

其二,做市商与基金管理人的配合体系仍在磨合之中。海外成熟市场的做市商通常在底层债券与ETF两端同步报价,折溢价在绝大多数时间内被控制在较窄区间;相比之下,国内在一二级市场联动、压力时期的报价深度上,仍有一定差距。常态市况下,主流品种折溢价已收窄至3-4bp以内,但这一成绩尚未经历海外意义上的极端压力测试。从科创债ETF的日常跟踪来看,目前场内折价仍为常态,实物赎回模式的折价整体大于现金赎回模式,市场调整时折价显著放大。

其三,产品谱系有进一步优化空间。在久期、品种、信用评级等维度上,国内债券ETF尚未达到“可完全自由拼装”的颗粒度。利率债、地方债、信用债、可转债四大序列虽然齐备,短融ETF至30年国债ETF的久期两端已经打开。但久期刻度仍偏稀疏,评级维度集中于AAA中高等级,向下刻度缺失。资产支持证券、通胀挂钩品种、绿色债券ETF等细分领域,仍是产品创新的待填空白,全市场宽基旗舰亦未出现。投资者只能做“约数”配置,不能完全自由按需拼装,部分策略因缺少对应久期与券种工具而无法执行。更具启示意义的是目标期限结构,美国以BulletShares为代表、明确到期年份的债券ETF,让投资者能以ETF形式构建“债券阶梯"、按年锁定到期现金流,恰好对接养老金与保险的负债匹配需求,此类结构国内尚无对应。

其四,长期负债端的承接能力有限。国内债券ETF目前的持有人结构仍以阶段性配置型资金为主,养老金、保险等真正意义上的长期资金占比仍有提升空间。养老金三支柱体系仍在建设之中,理财与保险的配置占比虽在持续上升,但距离成为“压舱石”仍有距离。没有稳定的负债端,工具端再精巧,也难逃“规模随市况波动”的宿命。

承认这些不足,不是为了自我矮化,而是为了把力气用在真正的关键处。四项短板叠加指向一个判断:国内债券ETF的规模扩张快于基础设施的成熟,两者之间的“裂口”是当前阶段的主要矛盾——行业之核心问题已从“产品是否存在”转变为“基础设施能否承载规模”。裂口如何弥合,取决于三件事:管理人如何作为,制度如何护航,时代是否顺流。

管理人的三重责任:裂口由谁来填

作为债券ETF的管理人,我们常常被问到一个问题:“你们到底在管理什么?”我的回答通常是:我们同时管理着三样东西——产品、流动性、以及对持有人的承诺。

产品责任。债券ETF是被动产品,但“被动”绝不等于“放任”。跟踪误差的控制、成分券的流动性筛选、现金替代的处理、申赎清单的合理设计,每一项都需要日复一日的打磨与研究。我们必须清醒地看到,国内债券ETF在跟踪精度与运营效率上,距离海外标杆产品仍有差距。这是基本功,来不得半点取巧。

流动性责任。债券ETF的价值,有一半是“可交易性”赋予的。如果二级市场买卖价差过宽、报价深度不足、压力时期折溢价失控,那么债券ETF就只是一个披着ETF外衣的指数基金。作为管理人,我们有责任与做市商共同维护报价质量、优化申赎机制、推动回购比率的提升,让产品真正“可买、可卖、可用”。

受托责任。债券ETF的投资者,正在从少数机构向更广泛的群体扩展——理财、保险、券商自营、FOF、投顾组合,乃至个人投资者。越是这样,我们越要守住“费率低、风格稳、信息透明”的底线。被动产品的信用,是靠一次一次兑现承诺积累起来的,一次偏离就足以动摇持有人的信任。

在三重责任之下,还有一层更深的机制自觉,即管理人与做市商的关系正在从“委托与被委托”走向“同一套基础设施的共同建设者”。实物申赎模式的落地,是这一转变的直接推手,它打通了ETF份额与底层债券之间的转换通道。做市商既可用持仓债券直接申购,将流动性偏弱的个券转换为高流动性的ETF份额,缓解库存积压;也可通过赎回获取所需券种,用于履行做市义务与质押需求。以券换份额无需垫付大额资金,资产负债表效率明显提升。同时,实物交割避免了“申赎—冲击成本—跟踪误差”的循环,净值与IOPV更贴近底层债券的真实价格,做市商的定价基准更趋稳定,也为收窄价差、加深报价提供了空间。但实物申赎对做市商的系统能力、一二级联动与库存管理提出了更高要求,做市生态的分层也将由此显性化。还需说明的是,折价规律与定价锚效应分属两个时间尺度:前者是赎回发生时的瞬时观测,衡量退出摩擦;后者是机制稳态下的长期属性,衡量机制效率。实物赎回模式在市场下跌时折价更深,恰恰说明退出摩擦的改造尚未完成,而非机制本身失效。

制度演进中的坐标:双轮驱动与费率新规

制度层面正在发生的,并非单一政策的利好,而是供给侧顶层设计与需求侧引导的双轮驱动。供给侧,顶层设计已经明确。2025年1月,证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》,其中对债券ETF稳步发展的表述具体且具操作性。这之后我们看见基准做市信用债ETF与科创债ETF的快速发展,相关信用债券ETF也成功被纳入债券通用回购质押库。

需求侧,费率规则或重塑资金流向。根据《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》,2027年1月1日开始对于规定发布前已发售的债券型基金,机构投资者持续持有期限若满七日但不满三十日,将被收取不低于赎回金额1%的赎回费;对于交易型开放式指数基金(ETF),则明确管理人可根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。这一差异化设计,既坚持了“长期持有”的方向,也尊重了债基作为机构流动性管理工具的现实功能。不同梯度的赎回费率规定下,场外债基承接机构短期交易资金的能力或将受到影响,高周转固收资金或被制度性引导至场内ETF。债券ETF的承接能力,技术性的来看,资产端与负债端物理隔离,弱化此前场外债基“集中赎回→被动抛券→净值下跌→再赎回”的负反馈链条,与赎回费规则天然解耦。此类契合是结构性的,因而是稳定的。

监管赋予整个债券ETF品类制度红利,而我们所能做的,是把产品做好、把流动性做稳、把信息披露做透,不辜负这一轮制度窗口。制度负责导流与开道,承接质量仍系于基础设施——而基础设施能否承载规模,最终取决于需求是否持久、时代是否顺流。

服务“五篇大文章":工具的时代意义

承接是否可持续,还要看需求的真实形态。将债券ETF承载的资金按驱动因素分解,可识别出三类性质迥异的需求——它们不会同时退潮,且自带弥合裂口的正反馈。配置型需求,由负债端变革与主动管理的边际衰减共同驱动。低利率、低利差的环境压缩了主动管理的超额空间,也急剧抬高了筛选主动债基的难度,指数型产品由于费率优势逐步获得青睐。与此同时,机构负债端正主动顺应这一变化,越来越多机构在探索通过ETF等工具弥补自身债券策略不足、增厚债券收益。当保险资金将债券ETF纳入策略框架,配置型需求的持久性便无需再行论证。交易型需求,由执行效率驱动,已形成体系化的策略工具箱。除久期与品种的阶段性方向表达之外,围绕微观结构的策略已趋于成熟,这其中最典型的就是折溢价套利。此类策略的共同前提是流动性与做市支持,交易型需求与基础设施建设由此构成正反馈,策略资金改善流动性,流动性反过来扩大策略容量。功能型需求,由制度供给驱动。债券ETF纳入交易所通用质押式回购质押库后,由“只能持有的资产”升级为“可以融资的资产”,“场内变现+质押融资”双通道同时满足机构资金“进得去、出得来、用得活”的复合要求。此类需求随制度供给扩容而持续生长。三类需求分别由负债变革、执行效率与制度供给驱动,决定了工具的价值;而工具的价值,最终要放到时代的坐标中去度量。

把债券ETF放回中国金融发展的大坐标中,会发现它正承载着超出产品本身的时代使命。以服务科技金融为具体案例,科创债ETF的全面扩容与“入库”,使科技创新企业直接融资获得了一条低成本、规模化、指数化的承接通道,“科技—产业—金融”的循环因此多了一层稳定的负债基础。具体来看,根据万得数据统计,科创债相对可比普通信用债的利差中枢要低,其来源可清晰分解为流动性溢价的改善与ETF配置盘的持续买入。指数化资金的进入,并非抽象地“支持”科技金融,而是以基点为度量单位、可检验地降低了科技创新领域的直接融资成本。债券ETF低门槛、低费率、高透明度、久期明确、风格清晰稳定,使其在支持普惠金融以及养老金融领域能够发挥得天独厚的优势。数字金融方面,债券ETF从产品设计、做市报价、申赎清算到信息披露,全链条都建立在数字化基础之上。

我们深知:债券ETF服务“五篇大文章”,不是靠口号,而是靠一只一只产品打磨、一次一次运营兑现。它既是时代赋予我们的机会,也是我们必须承担的责任。

下半场,比的是基本功

展望未来,债券ETF的扩张可能仍将继续,但行业或将从“规模驱动”转入“能力驱动”。在这一阶段,管理人之间的分化将更多地体现在三件事上:一是产品精细度——跟踪误差、运营效率、申赎机制的细节;二是流动性深度——做市质量、报价连续性、压力时期的折溢价控制;三是负债端稳定性——能否真正被长期资金纳入核心配置。这三件事,没有捷径,也容不下取巧,与此对应,我们可以收敛为一些行动纪律。

其一,被动管理的纪律高于一切。基金经理的用武之地不在偏离,而在精细——根据期限利差、品种利差、评级利差以及一二级市场联动,以换券方式逐基点累积收益。被动产品的超额,只能来自纪律之内的精细,不能来自纪律之外的偏离。其二,以机制协同提升做市生态。与做市商共建压力情景下的报价深度机制,推进申赎清单的精细化管理与补券流程的自动化,降低双方在系统对接与一二级联动中的摩擦,持续监测流动性指标,共同推进信用债ETF实时IOPV的计算。对管理人而言,规模是结果,而不是目标;把产品做对、把流动性做稳、把受托责任做实,规模自会水到渠成。

结语

债券ETF的蓝海,不是一夜之间出现的。它是中国债券市场深度演化的产物,是监管制度持续优化的结果,也是持有人用一笔一笔配置投下的信任票。债券市场每一次工具的演进,最终都改变了策略的边界,进而改变了市场的形态。债券ETF正处在这一序列的延长线上。其蓝海不在规模数字之中,而在机制、需求、制度、时代四层逻辑的持续共振之中。其真正考验不在扩容期,而是在下一次市场压力来临、微观结构接受实测的时刻,为彼时之考验作准备,是这一代固收从业者共同的功课。工具会演化,策略会演化,制度也会演化——但“对持有人负责”的底线,永远不应发生变化。蓝海已开,躬身入局——但入局的姿势,应当是建设者的姿势。

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