也论2021年大类资产配置​——兼评中行《2021年个人全球资产配置白皮书》

2020年12月中国银行投资策略研究中心正式发布《2021年中国银行家族财富管理暨个人全球资产配置白皮书》，该报告对于2021年宏观经济和大类资产配置进行了全面、深入的分析，主要结论是2021年全球经济共振复苏，建议超配中国A股、港股，标配商品、债券，低配美债。

我们认为，该《白皮书》逻辑清晰，符合国内外当前经济金融环境和政策方向，对于2021年大类资产配置具有很高的参考价值。

中国股市“复苏到复兴”

该《白皮书》中最推荐配置的是中国股市，提出“复苏到复兴”的行情演绎。主要逻辑是经济复苏、估值相对偏低、资本市场定位明确。此外，对于中国港股认为定价权回归内地资金，估值有望提升。

对于这一结论，我们基本同意，补充几个逻辑：

一是本轮中国经济复苏时间可能长于以往。目前市场共识是中国经济已经V型反转，但是对于本轮复苏能够持续多久，市场分歧非常大。从历史上看，中国经济复苏周期持续时间一般在一年到两年左右，例如2009年初-2010年底、2012年底-2013年底、2016年初-2017年底，最长持续时间不会超过两年，最短也就1年时间。

本轮经济复苏起点是何时？一种说法是2020年4-5月，即疫情冲击之后的反弹开始算起；另一种说法是从2019年11月开始算，因为当时工业增加值已经快速上升脱离2019年平均水平，同时至少到1月中旬均保持复苏态势，且已经表现出汽车等回暖。

按照历史参考复苏周期持续时间，如果假定从2019年11月开始算，持续1年，则在悲观估计下经济复苏已经见顶。

市场主要担忧是在2020年一季度之后，一方面基数效应显著上升，导致GDP读数必然快速下行，另一方面市场担忧政策退出导致经济刹车。

我们认为，与以往相比，本轮政策退出可能是最为温和的一次，主要原因在于没有需要防范的风险。经历长期的防范金融系统风险、宏观审慎政策框架建立、地方政府债务化解之后，已经不存在类似2013年底、2017-2018年那样的政策收紧必要性。

政策退出大方向是确定的，但是退出到什么程度才是关键。如果政策退出到与正常经济相匹配的程度，而不是收紧到扼杀经济的程度，那么本轮复苏的结局将与2014、2018年有根本不同。

二是评估当前中国股市估值更应该看市净率而非市盈率。从市盈率看，A股市盈率（TTM）已经达到15.8，已经与2017年股市高位市盈率基本持平，难言A股低估。但是需要注意，TTM法计算的市盈率包含了一二季度的疫情冲击导致的盈利剧烈下滑，这种市盈率实际与历史并不可比，随着经济恢复，市盈率将出现下降。

疫情对上市公司的利润表冲击更大，而对资产负债表影响较小。从市净率看，A股市净率为1.5，与2017年均值1.7相比，仍有10%以上的估值提高空间。

三是中国股市估值与历史可比性下降。经历2019-2020年长期分化之后，市场对于高确定性、高成长型股票已经给与较高估值，从7月以来回调幅度非常有限来看，这种估值提升可能是永久性的。与此同时，低估值个股有望出现估值提升，因为大量低估值蓝筹股息率已经高于货币基金甚至银行理财。

整体来看，2021年中国经济复苏可持续性有望超出市场预期，同时A股整体估值合理，中国股市结束牛短熊长是可能的。

商品大牛市存在吗？

该《白皮书》对商品建议是标配，整体看好通胀资产。逻辑是经济复苏、美国财政宽松政策等。

对于商品和通胀，我们观点如下：

第一，我们认为通胀和商品更多是恢复性上行。以疫情前对标是一个比较合理的对标，很少见冲击之后商品价格整体显著高于冲击之前。例如2008年金融危机之后，商品价格整体恢复到2007年高点，但更高很少，且持续时间有限。

第二，海外需求上升幅度恐怕有限。本轮海外经济刺激的着力点在于保民生，因此欧美需求下滑幅度显著弱于供给下滑幅度，这一方面导致中国出口份额上升，另一方面也意味着未来需求进一步上升空间有限。

第三，本轮商品价格上涨与供给关系很大。供给充足的如原油涨幅很慢，而供给由于国际冲突或者限产的铁矿、煤炭等涨幅很大。随着国际疫情恢复，全球供应链缓解，商品供给会增加，这也有助于缓解通胀压力。

我们认为，商品作为标配资产是可以的，但更应当侧重由于经济正常化导致的商品恢复性机会，而对于市场炒作的大通胀我们持保留态度。

债券市场配置机会

该《白皮书》对中国债券市场建议标配，主要逻辑是基本面复苏利空债市，但是风险已经得到大幅释放，同时政策调整会注重实体经济。

我们认为，2021年中国债券市场是很好的配置机会。主要逻辑在于：

第一，中国债券市场估值极低。我们认为，债券市场的估值包括绝对估值和相对估值，其中绝对估值是相对中国历史债券收益率区间，相对估值一种是相对股市，一种是相对央行货币政策或者货币市场利率。

我们认为，从债券投资者逻辑，相对货币政策或者相对货币市场利率的估值更有意义。目前OMO利率在2.2%，DR007中枢在这一水平左右，而十年国债收益率则为3.3%左右，这一利差水平在历史上看是罕见的，对应着极高的配置价值。

第二，债券市场可能面临基本面和央行的长期背离。目前看空债券市场的主要逻辑是经济增长和通货膨胀上行，但我们认为从历史上看，很少见政府因为经济好而紧货币的。通胀由于猪肉价格仍在高位，CPI读数恐怕不会很高。PPI目前是有色、黑色价格高，石油化工价格低，整体水平也难言很高。

从历史上看，在基本面和央行政策背离时，往往央行政策决定债券市场。例如，2016年中国经济已经复苏，同时供给侧改革导致商品暴涨，然而在三季度之前债券市场仍然是震荡牛市。2019年11月至2020年1月疫情前，经济复苏态势明显，然而由于资金面仍然宽松，存单收益率下行，债券收益率下行。

第三，美债收益率上行对中国债市影响有限。目前市场普遍共识是美债收益率必然趋势性上行，我们认为这是大概率事件，但是对中国债市影响可能不存在。主要原因在于，目前中美利差已经达到历史最高水平，同时中国债市领先全球债市上行，之后美国等国家债券收益率上行只能称得上补跌。

对于债券市场，首先是配置价值，这是由估值水平决定的。我们认为更重要的是，中国债券作为对其他资产的对冲价值极为突出。

超配股票或者商品已经是市场一致预期，在这种情况下，投资中国债券对冲尾部风险非常合适，同时中国债券本身的收益率已经很高。

从全球来看，对冲资产中，具有中国债券如此高收益率的绝无仅有。对全球大类资产配置机构而言，中国债券具有很强的稀缺性。中国债券既能对冲尾部风险，又能获得不低的收益，何乐而不为？

总体来讲，对于2021年，市场更多的是共识，分歧其实很小，从目前已知信息看，国内外主要变量也基本是明牌，这在历史上是较为罕见的。这一方面意味着，资产配置实现绝对收益的难度降低，但也意味着投资差异化、实现超额收益的难度上升。

此外，在市场高度共识的情况下，寻找黑天鹅变得更为重要。尽管我们目前也无法准确判断黑天鹅可能在哪，但建议投资者仍应在全年都保持高度警惕，对投资而言多观察、多思考总是有益无害。

如果真的没出现黑天鹅，那也是一件非常好的事情，按照中行《2021年中国银行家族财富管理暨个人全球资产配置白皮书》的配置思路应当可以取得不错的收益。（来源：微信公众“海清FICC频道” 作者：邓海清，陈曦）