事件：合肥三洋公布2014年三季报，三季度公司实现营业收入14.77亿元，同比下滑1.18%；归属母公司股东净利润1.07亿元，同比下滑16.92%，扣非后归属母公司净利润1.00亿元，同比下滑17.89%。2014年1-9月，公司实现营业收入40.57亿元，同比增长0.59%；归属母公司股东净利润3.03亿元，同比下滑6.01%，扣非后归属母公司净利润2.88亿元，同比下滑6.74%，EPS为0.57元。
Q3收入同比下滑1%，净利润同比下滑17%，低于预期。公司前三季度实现营业收入40.57亿元，同比增长0.59%，其中Q3同比下滑1.18%。前三季度归属母公司股东净利润3.03亿元，同比下滑6.01%，其中Q3同比下滑16.92%，收入和业绩低于预期，一方面受累于行业疲软，根据产业在线数据，1-8月份，洗衣机、冰箱的内销增速仅为0.65%、-4.67%；另一方面与公司电商发展策略失误有关。公司经营活动产生的现金流量净额-4804万元，同比下降116.77%，主要由于预付货款、税款缴纳以及促销费用支付增加。
Q3毛利率下降2.63个百分点，期间费用率下降1.03个百分点，净利润率下降1.37个百分点。Q3产品销量和价格疲软，毛利率同比下滑2.63个百分点至32.17%，销售费用率同比下降1.32个百分点至19.93%，则(毛利率-销售费用率)同比下滑1.31个百分点至12.24%；管理费用率同比上升0.35个百分点至3.98%，财务费用率较为稳定，合计期间费用率同比下降1.03个百分点至23.69%；综合影响Q3公司净利润率同比下滑1.37个百分点至7.23%。
惠而浦入主打开公司巨大成长空间。2014年10月25日公司公告，惠而浦中国协议收购三洋电机、三洋中国合计持有的公司股份和本次非公开发行完成，惠而浦中国持有公司51%股权，成为公司控股股东，惠而浦集团成为公司实际控制人。
我们预计惠而浦和合肥三洋实质性的业务整合将于四季度启动。2013年惠而浦在全球实现销售额1144亿元人民币，是合肥三洋的21倍；惠而浦净利润55亿元，是合肥三洋的14倍。其中惠而浦的洗衣机、冰箱的销售额分别是合肥三洋的8、44倍。惠而浦战略控股后，有望为合肥三洋带来巨大的产能转移，开启十年确定性增长。
盈利预测与投资建议。受行业疲软以及自身销售策略影响，三季度公司收入和业绩低于预期。惠而浦已成为公司控股股东，未来产能转移以及技术和品牌支持将开启公司未来广阔的成长空间，预计四季度开始就将对公司产生积极贡献。若不考虑惠而浦全球的产能转移情况下，预计2014-15年公司营业收入分别为58.05亿、95.44亿元，分别同比增长9.01%、64.41%，对应EPS分别为0.52元、0.92元，同比增长10.72%和74.79%。若考虑明年合肥三洋成为惠而浦全球在中国的对冰箱、洗衣机、微波炉和电机的采购平台，预计2015年将再带来约13亿美元(约合70-80亿人民币)的收入规模。
考虑到公司未来巨大成长空间来自惠而浦的业务整合，未来十年增长不受宏观因素影响业绩确定性强，按照15年并表后的业绩给予公司20-25倍动态估值，目标价区间18.40-23.00元，维持“买入”评级。
风险与不确定性。行业增速低于预期，产能转移进度低于预期。
