2013年10月11日 11:32
来源：金融时报

国务院办公厅日前发文指出，要规范发展各类机构投资者，探索发展并购投资基金，鼓励私募股权投资基金、风险投资基金产品创新，促进创新型、创业型中小企业融资发展。事实上，鼓励资金流向小微企业是国家近年来一直的着力点所在，只是政策落实的效果并不尽如人意，其中一个关键性的因素就在于机构投资者的目光短视。大多数小微企业处于成长期，盈利的显现需要一个漫长的过程，而金融机构却无法等待一颗种子长成参天大树。而国家再次强调要发展机构投资者是否具有现实的可行性？为此，记者对话中原证券研究所所长袁绪亚。袁绪亚认为，在政策扶持下，围绕小微企业融资的产品开发将会极为丰富，而通过政府对小微企业的财税和政策优惠扶持，也将在更大程度上减轻小微企业的负担，增加小微企业的收入和利润，最大限度地降低小微企业的融资风险，提高债务偿还能力。尤其是在降低创业板财务准入标准，完善新三版等其他场外交易系统后，可使许多优秀的小微企业通过正规交易系统获得融资。

记者：国务院办公厅日前发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，您是如何看待“意见”出台的意义的？

袁绪亚：《意见》的出台就是要更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，更好地发挥市场配置资源的基础性作用，更好地发挥金融政策、财政政策和产业政策的协同作用，优化社会融资结构，持续加强对重点领域和薄弱环节的金融支持，切实防范化解金融风险。第一，《意见》出台的主旨在于从根本上解决金融如何服务实体经济，在经济转型中如何定位问题。在整个社会经济体系中，实体经济和金融已经融为一体，金融为实体经济发展提供了强大的资金和服务支持，实体经济为金融业务提供了广阔的市场。应该说在金融与实体经济的关系上，实体经济为本，金融为体比较贴切。而在现实社会生活中，人们更易将实体经济与金融的关系看成为主仆关系，主人的地位是至高的，仆人的地位是从属的，是要服务于主人的。而不是反过来要求主人服务于仆人。前期金融业盈利能力甚强，社会和经济地位已经远远超过了它的功能定位，给社会造成一种金融至尊的感觉，这实际上是金融业功能的错位。中央政府以《意见》作为政策文献，重新明确金融在整个社会经济中的准确定位，是正本清源的认识复归。第二，在解决了金融服务于实体经济和扶持经济转型定位后，中国资金流向的新格局也就随之而出了。这就像《意见》所指出的那样：加大对有市场发展前景的先进制造业、战略性新兴产业、现代信息技术产业和信息消费、劳动密集型产业、服务业、传统产业改造升级以及绿色环保等领域的资金支持力度。保证重点在建续建工程和项目的合理资金需求，积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设，培育新的产业增长点。对产品有竞争力、有市场、有效益的企业，要继续给予资金支持；对合理向境外转移产能的企业，要通过内保外贷、外汇及人民币贷款、债权融资、股权融资等方式，积极支持增强跨境投资经营能力；对实施产能整合的企业，要通过探索发行优先股、定向开展并购贷款、适当延长贷款期限等方式，支持企业兼并重组；对属于淘汰落后产能的企业，要通过保全资产和不良贷款转让、贷款损失核销等方式支持压产退市。严禁对产能严重过剩行业违规建设项目提供任何形式的新增授信和直接融资，防止盲目投资加剧产能过剩。同时还要在扶持小微企业和支持“三农”、加强城镇棚户区改造等方面给予资金倾斜和保障等。第三，有效地解决了与保持货币政策稳定，盘活信贷存量，用好资金增量的政策对接问题，意味着后续货币信贷政策重心将由总量扩张向存量结构调整的演变。第四，为了控制和防范金融风险，中国人民银行在商业银行间进行了流动性压力测试，得到的启发是整个社会流动性安全状况尚好，金融界钱荒也是事实。这说明必须通过金融政策倒逼资金回到实体经济和扶持经济转型的方向上去。

记者：《意见》对引导、推动重点领域与行业转型和调整有关工作进行部署时，要求严禁对产能严重过剩行业、违规建设项目提供任何形式的直接融资，防止盲目投资加剧产能过剩。而对于实施产能整合的企业，则允许通过探索发行优先股等方式，支持企业兼并重组。哪些行业将成为政策支持的对象？券商下一阶段的业务方向是否会有调整？

袁绪亚：《意见》的目标就是要求金融支持经济结构调整和转型升级，因此结构调整中受到冲击的产业将难以取得信贷及其他金融支持。而那些转型产业将自然成为今后金融扶持的重点。可分为以下几类：一是国家“十二五规划”的重点战略新兴产业，包括生物产业、物联网产业、新能源产业、新材料产业、高端装备制造业、节能环保产业、海洋新兴产业、新能源汽车产业、核电关联产业等。二是国家近期关于扩大内需的相关产业，如养老和医疗服务业，电子信息服务业和其他社会生活服务业等。三是立足于生产和社会服务的现代服务业。如交通运输业、电子金融业、城市综合服务业等。四是在产业结构调整中有保有压相关产业，如并购重组中需要资金支持的产业等。五是能够走出去的行业与公司，如近期上海光明收购以色列乳液公司所需百亿元金融支持等。《意见》也认为，对合理向境外转移产能的企业，要通过内保外贷、外汇及人民币贷款、债权融资、股权融资等方式，积极支持增强跨境投资经营能力。第六涉及“三农”和基础设施薄弱的投资领域。《意见》要求优化“三农”金融服务，统筹发挥政策性金融、商业性金融和合作性金融的协同作用，发挥直接融资优势，推动加快农业现代化步伐。西部铁路、城市地铁及轻轨建设等也是金融扶持和支持的重点领域。第七是技术先导型创新企业，也包括可实现进口替代的产品升级等相关公司和产业的投融资需求。

证券公司是服务实体经济最为直接的金融机构，也是对政府金融及产业政策极为敏感的金融中介机构。证券公司选择业务或金融服务，如IOP等最根本的就是要看发行对象的产业属性，看其募集资金投向是否符合国家产业发展方向，看其做大做强主业的产业发展前景等。因此就证券公司发行业务来说，自然会紧跟政府产业政策和金融监管等要求而调整自己的业务重点和方向。而在大投行方面，在有着众多中小微企业发行私募债等其他融资需求的大市场里，也会将业务重心转向这一领域。在创新业务中，如上市公司的股权质押融资业务等也会积极向中小板、创业板公司倾斜。

记者：《意见》提出，要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。这将会给市场带来哪些方面的影响？同时，《意见》还提出要规范发展各类机构投资者，促进创新型、创业型中小企业融资发展。而事实上，大多数投资机构均属“锦上添花”型，这种通过投资机构的投资获取资金的方式具有现实的可行性吗？

袁绪亚：企业资金来源包括内源融资和外源融资两个渠道,其中内源融资主要是企业自有资金积累；外源融资包括直接融资和间接融资两种方式。公司直接融资成本要低于间接融资。但所需要的条件除了相关财务指标外，还需要各中介机构对其规范经营等做出严格整改，以达到上市或其他融资要求，因此在直接融资过程中，标准是首要的。间接融资比较关注公司的风险可控和流动性，对公司治理等要求不是过高，风险可控是首要的。两者有一定的差别，但都有融资的标准和条件。

为了扶持中小微企业发展，《意见》在中小微企业直接融资标准上是比较宽松的。根据目前的相关规定，申请在创业板公开发行股票的发行人需满足两套定量业绩指标，一是最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；二是最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％。如果按照《意见》精神，降低创业板公司的财务指标，就可将更多的中小微公司放到创业板市场，他们的融资难题就会得到缓解。

《意见》还明确指出，规范发展各类机构投资者，探索发展并购投资基金，鼓励私募股权投资基金、风险投资基金产品创新，促进创新型、创业型中小企业融资发展。相信通过《意见》引导和其他政策扶持，围绕小微企业融资的产品开发将会极为丰富，而通过政府对小微企业的财税和政策优惠扶持，也将在更大程度上减轻小微企业的负担，增厚小微企业的收入和利润，最大限度地降低小微企业的融资风险，提高债务偿还能力。尤其是在降低创业板财务准入标准，完善新三板等其他场外交易系统后，可使许多比较优秀的小微企业通过正规交易系统获得融资。这一方面为更多机构投资者提供了新的、丰富的投资标的，另一方面也为机构投资者提供了合适的退出通道。而通过产业基金、风险投资基金等融资方式，在前期就已将小微企业的融资风险分散化了，让更多的投资者共担了对小微企业的融资风险。因此，在《意见》的政策效应下，机构投资者也会积极行动起来，改变以往那种对小微企业融资、投资观望态度，为小微企业融资投资拾一把柴助一分力。

记者：一直以来，我国资本市场重股轻债现象严重，债券融资规模小，小微企业更是很难通过发行债券募集到需要的资金。在《意见》的基础上，国办日前表示，要进一步扩大中小企业私募债券试点，逐步扩大中小企业集合债券和小微企业增信集合债券发行规模。上述债券对于解决小微企业的融资难、融资成本高、融资渠道狭窄等问题有何优势？券商在开发针对小微企业的债券品种方面有何计划和创新？

袁绪亚：重债市轻股市是当前资本市场中的现实，但不可否认，债市的市场需求是比较健康可持续的，有其发展的巨大空间和前景。在今后中国证券市场建设中，扩大债券发行仍然是政府鼓励和倡导的。据央行统计，2012年我国国债成交金额为347242亿元，成交量3473099万手。2012年我国股票上海成交金额为164461亿元，深圳成交金额为150122亿元；2013年新增人民币贷款规模约在9万亿元。这就是目前我国债市、股市和银行信贷规模对比情况。

相对于公司债和企业债而言，中小企业私募债发行相关条件和财务标准可算是极低的门槛。但即便如此，对于单个中小微公司来说其发行成本也难以承受。因此，要使中小企业债发行方便和高效，除了在债券利率上能够通过相应的扶持外，发行中介的低成本优质服务也很重要。证券公司在前期试点阶段，主要在集合私募债方面做了不少创新，将数家中小微私募债集中打包发行是一种可行的创新尝试。目前因部分证券公司将这种小微私募债与其资产管理产品结合在一起，而资产管理产品恰恰是证券监管机构风险抽查的对象，因此目前尚未见到中小微私募债发行的先例。相信在监管机构规范了相关业务后，中小微私募债推出也就顺理成章了。