近期香港方面对于进口奶粉的限购将明显提高国外品牌奶粉消费的成本，国内需求将有望再度回归本土奶粉制造和奶粉进口加工企业。婴幼儿奶粉是最近几年食品饮料行业中遭受外资品牌冲击最大的细分行业之一，三聚氰胺事件之后，消费者对于婴幼儿奶粉的品牌越加关注，市场集中度快速提升，特别是一线城市消费者纷纷放弃国内品牌而选择外资品牌。但随着国内市场的持续放量，婴幼儿奶粉中纯进口产品受制于海外国家限购等因素，无法满足快速扩大的需求；与此同时，贝因美、雅士利等国内品牌也纷纷引入进口奶源，并推出与外资品牌生产模式类似的产品，在中高端市场中已经开始占有一席之地。长远来看，由于生育高峰的出现，婴幼儿奶粉的消费总量持续提高，继美国、新西兰、澳洲等地对国内消费在限购后，一衣带水的香港也切断了纯进口所谓渠道，相信市场将对未来增量空间的想象转移到国内品牌厂商，将显著利好国内优质奶粉生产企业，如贝因美（002570），伊利股份（000807）等。
一、短期生育高峰来临或加快奶粉需求提升
从中国的人口趋势来看，2010年之后，中国进入近五十年的第三轮出生小高峰。按统计中国前两次生育高峰之间的年份大致相差22年左右，预计本轮生育高峰有可能出现在2014年左右。预计2012年新生婴儿人数将达到1730万人左右，较2011年增加100万人以上。而2013-14年都将维持相对较高的出生率（图1），加上我国的人口红利在逐步透支消失，国家层面开始出现放开二胎生育的声音，预计多重因素共振利于奶粉行业产品需求。
如图2所示，2010年国内婴幼儿配方奶粉消费总量约为40万吨，该值与发达国家相比还处于明显偏低状态。随着城镇化以及营养普及教育的深入，未来国内婴幼儿奶粉人均消费量将继续攀升。再加上生育高峰的来临，预计国内婴幼儿奶粉总消费量增速2013年将加速提升，2013年同比增速有望达15.6%，14年可能有所下滑至15.4%。同样的，在价格方面，由于需求增长和通胀环境，奶粉价格一直处于较为稳定的攀升态势中。根据商务部的数据，2010-2012年国内婴幼儿奶粉价格同比分别为4.1%、9.3%、8.2%，进口婴幼儿奶粉价格同比分别为2.4%、5.8%、5%，而基于目前在进口奶粉价格的同比趋缓以及CPI涨幅维持在3%左右的条件下，预计2013-2014年年均涨幅约为7%、5%左右，由此，我们根据消费量和价格的涨幅，预计2013年婴幼儿奶粉市场规模的增速在22.5%左右，而2012-2015年期间的复合增长也将达到19.5%。
二、行业景气度提高基本面强势
进入二季度以来，国内奶粉进口增速大幅攀升，其同比增速由4月份的-41%快速升至8月份的167%，虽然9月份有所回落但仍高达92%，目前奶粉进口增速处于近两年来的高位。
我们认为，奶粉进口量的急速放大一方面是由于6月份伊利等企业婴幼儿配方乳粉汞含量超标，导致国产奶粉销售再度受阻；另一方面基于目前国内婴幼儿奶粉一半以上市场份额已被外资品牌占据，进口增加也反映了婴幼儿奶粉市场总需求的放量。但对于前一因素，在国家大力整治杜绝毒奶粉的力度和措施越加明显，以及近期两会上对食品安全的关注前所未有的提高，我们预计2013年婴幼儿奶粉的需求都将持续旺盛，基本面的强势反弹将带动业内企业盈利的有效提升。
从图4可见，根据Wind资讯的统计显示，去年12月份以来，乳制品行业指数跟随市场走强，至今指数涨幅超过41%，明显跑赢沪深300指数的20%，在所有可得数据的食品饮料板块中排在第1位，且在近期的大盘调整期间，板块仍维持上涨强势，并与沪深300指数呈明显背离态势，凸显了由行业产品需求提升带动业绩弹性增大的特点。从未来的行业竞争趋势来看，我们认为品牌专业性、产品定位、渠道开发是未来婴幼儿奶粉取胜的核心要素，而国内企业目前正通过各种途径弥补短板。城镇化的发展以及对食品安全的重视在一定程度上加快了奶粉生产行业格局的变化，奶企通过渠道优势和性价比优势，有能力抢占到未来的二三线市场的增量空间。
三、投资策略
预计由于生育高峰的到来和进口奶粉渠道限制的效应将不会在短期内缓解，奶粉的供应和需求两端的增速都会同步打开，我们认为在未来婴幼儿奶粉市场的增量空间中，由于中国大陆消费者大肆采购纯进口奶粉已受到其他国家的限制，比如美国和新西兰当地的超市均对奶粉进行限购，加上此次连香港作为中转站的作用也被大大削弱，预计在一段时期内将导致纯进口产品目前难以满足快速扩张的国内消费需求，而所谓外资品牌由于在奶源和生产加工模式上其实都是与进口商如出一辙，国内企业通过不断学习在产品质量、生产原料和品牌树立上加大投入力度，且在政策重视以及限制措施的推动下，国产奶粉或重新获得市场信任。
基于对2013年婴幼儿奶粉市场需求提升的确定以及国内企业在二三线增量市场中抢占份额的预期，我们看好专业性、产品体系以及渠道布局三方面综合实力最强的国内婴幼儿奶粉公司贝因美（002570），以及在市场和产品方面不断强化其专业性和渠道经营得力的伊利股份（600887）。
贝因美（002570）公司是婴幼儿食品领域的领导品牌之一，婴幼儿配方奶粉市场占有率超过10%，亦是08年少数未被检测出三聚氰胺的奶粉企业之一。无论在奶源或是加工模式上都引入了国外先进的技术和管理经验，未来将逐步拓展其在二三线城市的销售渠道以及采用电商模式加大营销力度。在爱尔兰设立的子公司将有望提升企业的商誉价值。2012年的营业收入为51.4亿，同比增速为8.6%，预计13年的净利润更是高达25.4%，考虑这两年婴幼儿奶粉需求放量以及公司在增量市场中较强的竞争实力，预计公司13年收入增速达到30%以上，高于行业平均增速。业绩向好，行业景气度持续的情况下，建议关注。
伊利股份（600887）公司是乳制品行业中各项子业务发展最全面的公司，销售网络覆盖全国。在目前70%液态奶市场由伊利、蒙牛、光明分据的态势下，公司是三家中战略调整最为清晰和销售规模具备增长空间之一。今年公司将在新西兰新建年产47000吨婴儿配方奶粉项目，将直接在奶源产地进口，由于2020年乳制品的进口关税将降至零，该项目将有利于显著提高公司盈利能力。预计公司2013年销售收入将超过500亿元，同比增长15.3%左右，归属于母公司的净利润增长37.4%，未来奶粉业务将成为新的利润增长点，业绩弹性加大将带来较为显著的估值上调可能，建议关注。
