11月12日，由大众进口汽车途锐特约，凤凰网与上海交通大学上海高级金融学院联合主办的致敬时代创变者——2016年度华人经济人物盛典创变·新声全国巡讲上海站活动成功举办。

本次巡讲聚焦“资产管理创新与风控”主题，来自业界、学界的代表，歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO、诺亚财富联合创始人殷哲，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国私募证券投资研究中心主任严弘与东吴证券上海分公司总经理、高金固定收益俱乐部理事长、高金EMBA校友叶犇，同百余位听众共同分享了精彩讨论。

华人经济人物百强候选人、本次活动主讲嘉宾、歌斐资产创始合伙人、董事长兼CEO、诺亚财富联合创始人殷哲就《论资产管理的机遇与挑战》进行了主题演讲。

在演讲中，这位中国最大母基金的领导者提出，“资产管理行业最重要的，金融行业最难的，其实是两个能力：一个就是风控能力，这是最重要的，最难的，没有风险控制，什么都没有，金融行业不是比谁活得风光，而是比谁活得更长久；第二就是定价能力，到底进行怎样的定价？能够识别它的风险，就能进行定价。”

而在岁末观察未来，他尤其提醒广大投资者注意低利率、负利率时代流动性泛滥和未来可能的“流动性陷阱”的巨大影响。而坚持把握长期趋势、组合投资、专业投资、有纪律的投资，是他为投资者给出的建议，也是他带领歌斐资团队一直坚持实践的理念。

而本次演讲中还有更多可以直接让你避免财富损失或者推动财富增值的亮点。以下是本次演讲的精华编录，约5000字，需花费20分钟读完。但我们相信这20分钟带来的价值，会比大多数人听到的20条“流言”后的投资行为更有获益。 

殷哲演讲实录：

我觉得资产管理行业最重要的，金融行业最难的，其实是两个：一个就是风控能力，这是最重要的，最难的，没有风险控制，什么都没有，金融行业不是比谁活得风光，而是比谁活得更长久；第二就是定价能力，到底进行怎样的定价？能够识别它的风险，就能进行定价。

如何控制风险，其实是一个永恒的难题。对风险的测度越来越难，过去没有“黑天鹅”，所以看到就非常珍惜，现在经常看到“黑天鹅”，已经不奇怪了，但对风险控制能力就要求更高了。今年亚洲有一种类型的基金，就是“黑天鹅”基金，是用来专门对冲尾部风险的，在一个组合中，为了获取最稳定的波动性，需要放一点“黑天鹅”基金，对冲尾部风险，但只有美元基金有，人民币基金做不出来，因为没有对冲工具。

而资产定价能力，尤其是对股权投资，更为重要。假设资产定价错的话，你投出去的钱拿不回来了，证券的话你投出去不行还能抛掉。

现在市场钱太多了，全球都在延续低利率、负利率时代。中国利率也在朝下走。没有钱，肯定不行，不会推动中国的经济；但是钱太多，绝对不能更有效的推动经济，因为所有的事情，当东西越多越不值钱，钱越多，钱越不值钱，而且会让经济秩序紊乱，会干扰经济。

金融行业规避风险最重要的，就是组合投资。组合确实是可以把IRR稳定下来非常重要的因素。每个基金的内部报酬率波动性是随着子基金的数量增加而逐渐趋于平缓的，如果投一个基金，就波动性很大，投一个组合基金，组合有效，波动性就会越来越小。但是组合投资，也不是说组合越多越好，因为过度分散的组合，有可能只是获得市场的平均回报，不能超越这个市场，获得一个超越的回报。所以，如何既降低风险、同时又不是完全分散，这是一个组合的理论。

正是因为母基金有这样的特点，所以我们做母基金，还是觉得能推动这个市场更有效率。作为一个专业的母基金，可以让子基金跟你是长期合作伙伴。只做一次生意，风险大。但商业社会是做多次博弈、连续博弈的，子基金希望母基金成为它的长期投资者，持续出资，母基金也希望子基金好的时候，继续能投。所以是一个双向选择的过程。正是因为是双向选择的过程，所以母基金会对子基金提很多尽调或要求，子基金也比较在乎母基金本身的策略和看法。所以会更有纪律性的做自己的投资。那这样的方式，才能长期让这个市场更稳定一些。

有纪律性的投资和没有纪律性的投资，最后投资的波动性完全跟这个是有相关性的。个人投资者和金融投资者追求的角度不一样，机构投资者追求的是风险放在第一位，个人投资者是先想投这个能赚多少钱，不会考虑到背后的风险，主要原因是因为对风险没有识别的基础、专业能力。

现在整个中国私募基金管理全国2万多家，这个数字非常大。但对比美国，美国只有2千多家。中国和美国相比，有共性的地方，就是资产管理行业本身就很高速的发展，但不同的，就是中国的资产管理公司，数量虽然多，但单个管理规模不够，所以这个行业还在早期发展阶段。美国发展了四五十年时间，在资产管理行业，本身增长速度比较成熟，但是每一个管理规模比较大，所以更有效。

资产管理行业从未来发展来说，还是有空间的，因为对比GDP来说，美国整个GDP每年保持一个比较好的增速，从资产管理行业的产值和GDP比较来说，相对比较吻合。但中国现在和GDP相比，金融行业产值还是不够。从资产管理行业来说，还有很大的发展空间。

海外除了本身各种各样的资产管理公司发展很快以外，背后还有一个类型，就是母基金，核心就是投基金，选基金。整个市场中占大概10%-20%的比例，如果市场有100%的基金管理公司，其中投证券市场的母基金10%，投股权市场的母基金大概10%，整个市场是这样一个比例。在国内各种各样的私募基金在发展过程中，母基金的类型也越来越多了。

母基金、子基金的发展相辅相成，没有子基金的发展，就没有母基金的发展，有了子基金的发展，数量也很多的时候，对投资者来说，就无法选择和判断了。尤其是有些有地域性的因素，比如做全球化的投资，在一个地方，对这个市场不了解，如何进行投资？怎样进行投资？要么就是派团队，但这需要时间。时间是财富最好的朋友，时间是财富最大的敌人，资金是有限制使用效率的，赶上了，可能就产生好的回报。所以要完成配置、投资，必须在一个地方深入了解市场，如何进入市场，面对这么多的基金的时候，可能选择就是个难题。母基金在海外经历过一个发展高峰，也是伴随着子基金不断发展。

对FOF来说，核心在于通过组合、优选，让整个投资更稳定，这是它最重要的价值。

看中美市场的股票市场，有一个典型的例子，就是美国市场，是牛长熊短，当然也会跌，跌下来以后，会有一个迅速的修复。中国的市场，就是牛短熊长，跌下来以后，好不容易涨一下，然后马上跌，重新再等待机会。背后到底什么原因导致中美市场的股市差异这么大？是企业、市场还是其他原因？我们觉得背后有投资者的原因。

中国因为是新兴市场，所以相对来说，以个人投资者为主，情绪占据的因素就会相对比较大。中国恰恰很多人又喜欢自己买股票，所以如果市场继续涨，人有情绪，看旁边的人都赚钱了，就要冲进去，假设市场继续跌，卖掉。如果这样的话市场就有助涨杀跌的作用，这就是个人投资者为主的市场的典型特征，不单单是中国，其他的新兴市场也是这样。美国市场早期也是这样的情况。但机构投资者就相对比较稳定。公募基金是2001年开始有的，是典型的机构投资者，会有一个完整的体系。中国现在做公募基金背后的机构投资者也比较多了，但为什么中国市场还是不理性？因为很多个人把公募基金并不当做一个长期的投资工具看，也把它当做一个买进卖出的工具。

市场参与者的构成，决定了市场有效性。未来肯定会像美国那样越来越成熟。但这个成熟，需要付出代价，需要一次一次的尝试，投资者经历过风险以后，才会明白不应该这样投资，更重要的是长期投资，以理性心态做投资。

再看私募股权投资市场。在中国，私募股权开始大部分都是由个人投资者参与的。个人投资者比较感性，一方面推动了市场发展，另一方面市场由于投资者的构成，还是比较波动。在美国，则基本看不到个人投资者的身影。私募股权由于它锁定期很长，投进去以后基本拿不出来，被动的在里面耐心等待，但实际上个人投资者钱拿不出去，会通过其他的压力传导给基金管理公司，然后基金管理公司就没有办法安心做投资，因为基金经理也是人，也是要受到情绪影响的。

中国的私募股权市场源于美元基金，然后发展到人民币基金，但是现在人民币基金是占主导位置。全球市场都是一样的规律，就是最终本土市场将战胜海外市场，就是在岸市场将成为主导市场。人民币未来越来越国际化，可能本土私募股权基金占据的位置更为重要。

我认为，当下私募股权在中国会继续迎来非常好的发展和历史性的机遇。

第一，整个私募股权的投资方式，所投资的领域，永远是追寻高成长行业，尤其是VC。那高成长行业一般性来说，代表的是未来的技术、进步。比如互联网代替了传统的工业时代，移动互联网代替了PC时代，这个过程中，是不断更新换代的。技术的进步，使得PE/VC投资的领域本来就有高成长性。私募股权投在这个领域，本身就是一个比较创新、早期、前沿的，所以必然带来高成长。

另一方面，中国劳动力已经不便宜了，产品本身的附加价值需要提升，当社会到了一定的阶段时，就会面临传统行业和商业模式或被淘汰或要更新。中国正好处于这两个周期叠加的时候，所以传统企业压力特别大。这种时候，PE/VC的推动，可能会为中国经济转型升级找到新的出路。现在有观点说全民“双创”虚热，各地政府都在鼓励，好像有点“过”，但是中国就好比一辆高速的列车，这么大体量的经济体要转型升级，启动一定要给它强劲的助推力，那未来才能持续开下去。

歌斐资产现在是中国最大的母基金。市场上投了超过100多个PE/VC基金。我们确实看到，前20%的资产管理人分享整个市场80%的利润。我们试图用过去积累的数据来分析。先从收益回报看。2005-2009年收益和回报比较分散，离散，有些项目表现好，有些表现特别不好。2010-2013年，从退出数据来看，相对开始聚焦了。2013年到现在，更聚焦了。从离散到开始聚焦的过程中，发现选择基金变得更难了。过去没有几个基金，所以投一个基金，退出项目，基本差异性不是很大。但现在基金数量多了，真正能创造出高额回报的项目，其实很少，大部分时候收益还是趋于中庸。这对选择基金的难度就更大。

再看退出期限。PE/VC本身退出期限比较长，到底有多长，要看一下。早期基金和成长期的基金、成熟期的基金，它的差异在于回本时间。早期基金回本时间平均是7.5年，成长和成熟期的大概是4.5年。但是首次回报的时间，首次退出的时间，在组合里，差异其实没有那么大。一般早期基金首次平均回款时间是接近3年，成长期和成熟期2年左右。这背后的原因是中国已经开始出现很多并购案例，很多时候退出不完全从IPO开始，而是通过并购退出。尤其二级市场，有很多高估值企业，就可以定向增发，增发的钱买一个估值便宜的企业，放到上市公司里，倍数可能更高。这在中国是独特的现象，海外没有这么厉害。我也不认为这个现象会长期继续存在下去，一定会逐渐回归理性。

还有一个就是回报波动性。中国市场的回报波动性非常大，好的企业和差的企业，回报的差距特别大。美国没有这么大，但是美国早期，波动性也很大，越来越平稳，主要原因还是市场的成熟性、稳定性。

证券母基金跟股权母基金相比，有一个完全不同的方式，最重要就是流动性。

股权的投资，投出去，钱是收不回来的，所以要求在投资之前，要有更多的准备，就好比狙击手，反复去看这个基金，到底情况怎么样，反复做尽调，最后开枪打出去，投出去。证券是需要在持续的过程中不断调整，因为你投出去以后，可以拿回来，可以赎回，虽然赎回有冲击成本，但是相对来说，这个要求跟股权投资的要求有点不同。所以，我们说证券基金好比是没有瞄得那么准的时候，枪还是要开出去，先试一下，但是第一笔钱出去不要给太大，要注意风险，持续的过程中你觉得好了，再逐渐加仓。同时，证券基金由于有一个很重要的因素，就是连续估值，连续有净值，因为二级市场有连续计价，有市场价格，所以估值相对比股权更准确。正因为这样，所以对量化分析要求就更高。尤其不同基金之间的相关性以及每个基金风格的不同，需要更明确地进行判断。

对一个母基金来说，更重要的就是先识别选手到底是哪种风格，第二，看这个选手风格是不是会漂移。风格越稳定，代表投资纪律越好，越长期。证券市场的投资组合，调仓的动态平衡作用就更大一点。在不同时期，根据市场情况，也必须做主动管理调整。比如去年股灾之前到股灾之后，到今年，我们在不同的时点，这三个饼图的策略的比重，完全不一样。这个比例不一样，最后形成的结果，有可能会好有可能会差，但追求的目标，就是波动性更稳定。这是最重要的。从一个组合来说，更重要的其实是追求收益更高、波动性更低，怎样追求？投一个基金是做不到这一点的，只有通过一个组合，构建一个有效前沿，才能获得最佳投资回报比。

我再分享一下所观察到的中国资产管理行业的五大趋势：

第一，投行和投资能力融合。投行开始做投资，投资也需要获取更多的项目，需要并购。

第二，机构投资者和个人投资者融合。过去是以个人投资者为主导的市场，未来机构投资者可能会更多，而且个人投资者会隐身到机构投资者背后。

第三，资产管理人开始形成多元化的产品线。生态开始繁荣了，不只是一种类型的投资、产品，而是多类型的产品，产品和产品之间，有很多的整合。

第四，产业投资人起步。从长期来说，产业投资肯定是市场重要的参与力量，但是现在很多产业投资者发基金，即便设计得再好，当中可能有巨大的利益冲突，没有办法规避。而海外产业投资人基本都是管自己的钱。

第五，FOF基金公司在崛起。合格的机构投资者，可以推动市场更加繁荣和稳定。

歌斐坚定看好资产管理大的发展。假设跟所有行业比，我相信资产管理行业在未来中国10年复合增长率，肯定是排在很多行业的前列的，增长是很快的。也会诞生出像美国黑石、KKR这种非常优秀的基金管理公司，但一定不是他们在中国，一定是本土的机构。所以我们期待。

对于任何事物，都要不断的寻求创新。如果一直不变，拘泥于过去，永远不会有长期发展。而这个市场，全部都在创新，所以唯有有比竞争对手更超越的创新能力，才能使得你所做的事情能持续得到核心的价值。